วิเคราะห์: วิกฤต Private Credit ลุกลาม — Apollo ปิดกั้นการถอนเงิน สัญญาณเตือนที่ตลาดมองข้าม

กองทุน Apollo Debt Solutions มูลค่า 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์ เพิ่งประกาศว่าได้รับคำขอถอนเงินคืนสูงถึง 11.2% ของมูลค่าหุ้นกองทุน แต่จ่ายคืนให้เพียง 45% ของจำนวนที่ขอ ทีมวิเคราะห์ทันข่าวลงทุนประเมินว่านี่ไม่ใช่ปัญหาของกองทุนแห่งเดียวอีกต่อไป แต่เป็นสัญญาณของ ความเสี่ยงเชิงระบบ ที่กำลังลุกลามในวงการ [private credit] ทั่วโลก

ไม่ใช่ปัญหาเฉพาะราย — ลุกลามเป็นระบบแล้ว

ย้อนกลับไปไม่กี่เดือน เมื่อ Blue Owl เริ่มมีปัญหา หลายคนบอกว่า \"ไม่ลุกลามหรอก แค่รายเดียว\" จากนั้น Blackstone มีปัญหา ก็ยังมีคนบอกว่า \"แค่สองราย\" แล้ว KKR ก็ตามมา ทุกครั้งที่มีรายใหม่เข้าร่วมวงแตก ก็มีคนพร้อมหาข้อแก้ตัวว่าทำไมมันยังไม่ใช่เรื่องใหญ่

แต่ตอนนี้ รายชื่อยาวขึ้นเรื่อยๆ Apollo, BlackRock, Blackstone, Morgan Stanley, KKR, JP Morgan, Deutsche Bank และอีกหลายราย กราฟราคาหุ้นของบริษัทเหล่านี้มีรูปแบบเดียวกัน พุ่งขึ้นจนถึงปลายปีที่แล้ว แล้วเริ่มดิ่งลงตั้งแต่ต้นเดือนมกราคม ทันข่าวลงทุนมองว่ารูปแบบนี้คล้ายคลึงกับสิ่งที่เกิดขึ้นกับหุ้นสถาบันการเงินในปี พ.ศ. 2551 (ค.ศ. 2008) ก่อนวิกฤตการเงินโลก

สินทรัพย์ภายใต้การบริหาร ([AUM]) ของกลุ่มบริษัทเหล่านี้รวมกันอยู่ที่ราว 22 ล้านล้านดอลลาร์ (22 [trillion]) คิดเป็นราว 18% ของ [GDP] โลก ซึ่งอยู่ที่ประมาณ 120 ล้านล้านดอลลาร์ นี่ไม่ใช่ตัวเลขที่มองข้ามได้

Apollo: สองสัปดาห์ก่อนบอก "สะอาด" วันนี้จ่ายคืนแค่ 45%

สิ่งที่น่าตกใจที่สุดคือความย้อนแย้ง เพียงสองสัปดาห์ก่อน ผู้บริหารระดับสูงของ Apollo ออกมาให้สัมภาษณ์ว่าสินเชื่อที่กองทุน [private credit] อื่นๆ ปล่อยนั้น มูลค่าจริงอาจเหลือเพียง 20-40 เซนต์ต่อดอลลาร์ (จากที่ตีราคาไว้ 100 เซนต์) แต่ยืนยันหนักแน่นว่า Apollo เองนั้น \"สะอาด\" ไม่มีปัญหา ปัญหาอยู่ที่คู่แข่งทั้งนั้น

แล้ววันนี้ Apollo ก็กลายเป็นหนึ่งในนั้นเสียเอง

กองทุน Apollo Debt Solutions มีเพดานการถอนเงินรายไตรมาสอยู่ที่ 5% แต่คำขอถอนเงินพุ่งสูงถึง 11.2% มากกว่าเพดานถึงเท่าตัว แทนที่จะจ่ายคืนเต็มจำนวนให้กับผู้ที่ขอถอนก่อนจนครบเพดาน 5% Apollo กลับเลือกที่จะจ่ายให้ทุกคนที่ขอ แต่จ่ายเพียง 45 เซนต์ต่อดอลลาร์

และที่เหลือเชื่อคือ แม้ในขณะที่จ่ายคืนแค่ครึ่งเดียว Apollo ยังออกแถลงการณ์ว่าการตัดสินใจนี้ \"สะท้อนถึงความมุ่งมั่นในการสร้างมูลค่าระยะยาวให้ผู้ถือหุ้น\"

ภาคซอฟต์แวร์ — จุดอ่อนที่กำลังลุกลาม

แม้ Apollo จะพยายามแยกตัวจากกองทุน [private credit] อื่นๆ โดยอ้างว่าปล่อยสินเชื่อให้บริษัทขนาดใหญ่ที่มั่นคง แต่ข้อเท็จจริงคือ ภาคซอฟต์แวร์เป็นสัดส่วนใหญ่ที่สุด ในพอร์ตของกองทุนนี้ที่ 12.3%

ทันข่าวลงทุนมองว่าวิกฤตครั้งนี้เริ่มจาก [subprime auto loans] แล้วลามมายังภาคซอฟต์แวร์เนื่องจากสภาพแวดล้อมเศรษฐกิจมหภาคที่เปลี่ยนไป และมีความเป็นไปได้สูงที่จะลุกลามไปยังภาคอื่นๆ ต่อไป ตามวัฏจักรที่เคยเกิดขึ้นซ้ำแล้วซ้ำเล่า

ตลาดรอง "ทางออก" — หรือแค่ซื้อเวลา?

เพื่อรับมือกับคำขอถอนเงินที่พุ่งสูง กลุ่มบริษัท [private credit] เริ่มสร้าง ตลาดรอง ([secondary market]) ที่อ้างว่าเป็น \"ทางออก\" สำหรับนักลงทุน ฟังดูดีในทางการตลาด แต่ทันข่าวลงทุนมองว่ากลไกนี้มีปัญหาร้ายแรง

กลไกทำงานอย่างนี้ นักลงทุนที่ต้องการออกจากกองทุน แต่ถูกปฏิเสธการถอนเงิน สามารถขายหุ้นในตลาดรองได้ แต่ราคาที่ได้อาจต่ำถึง 25 เซนต์ต่อดอลลาร์ ผู้ซื้อในตลาดรองมักเป็นกองทุนในเครือข่ายเดียวกัน ซึ่งจะนำหุ้นที่ซื้อมาในราคา 25 เซนต์ ไปตีมูลค่าใหม่ที่ 100 เซนต์ต่อดอลลาร์ บนงบดุลของตัวเอง แล้วรายงานต่อนักลงทุนของตนว่าทำกำไรได้ 300%

สิ่งที่เกิดขึ้นคือ ไม่มีใครขายสินทรัพย์จริงในตลาดเปิด จึงไม่มี [price discovery] ที่แท้จริง ทุกคนในระบบสามารถตีราคาสินทรัพย์เป็นเท่าไรก็ได้ตามใจชอบ เพราะไม่มีการเปิดเผยข้อมูลและไม่มีความโปร่งใส

แต่วงจรนี้มีจุดจบ เพราะเมื่อถึงจุดหนึ่ง นักลงทุนของกองทุนที่ซื้อในตลาดรองก็จะต้องการเงินคืนเช่นกัน และเมื่อนั้นจะต้องมีการขายจริง [price discovery] จะเกิดขึ้น และนั่นคือจุดที่ระบบทั้งหมดอาจพังทลาย

เงาซ้อนปี 2008 — ราคาน้ำมันสูง ตลาดแรงงานถดถอย [Stagflation]

ทันข่าวลงทุนเห็นว่าสถานการณ์ปัจจุบันมีความคล้ายคลึงกับช่วงก่อนวิกฤตการเงินปี 2551 ในหลายมิติ ราคาน้ำมันพุ่งสูง ตลาดแรงงานเริ่มเสื่อมถอย และธนาคารกลางติดอยู่ในภาวะ [stagflation] ที่ต้องเลือกระหว่างกระตุ้นเศรษฐกิจกับสกัดเงินเฟ้อ

ย้อนกลับไปเดือนกรกฎาคม 2551 ECB ยังคงขึ้นดอกเบี้ยเพราะกลัวเงินเฟ้อ แต่เพียงเดือนเดียวหลังจากนั้น โลกก็เข้าสู่วิกฤตการเงินครั้งใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่ [Great Depression] และดอกเบี้ยถูกลดลงเหลือ 0% ทันที

วัฏจักรวิกฤตทางการเงินเป็นแบบ [exponential] เสมอ เริ่มต้นช้าๆ แต่ละรายดูเป็นปัญหาเฉพาะจุด แล้วเร่งตัวขึ้นจนกระทั่งระเบิด

มุมมองทันข่าวลงทุน — ยังอยู่แค่กลางเกม

ทันข่าวลงทุนประเมินว่าวิกฤต [private credit] ยังอยู่ในช่วง กลางเกม ไม่ใช่ปลายเกม ปัญหาเริ่มจาก [subprime auto] ลามมาซอฟต์แวร์ และมีแนวโน้มจะขยายไปยังภาคอื่นๆ สินทรัพย์บนงบดุลของกองทุน [private credit] จำนวนมากยังถูกตีราคาที่ 100 เซนต์ต่อดอลลาร์ ทั้งที่มูลค่าจริงอาจต่ำกว่านั้นมาก และยังไม่มี [price discovery] ที่แท้จริง

ความเสี่ยงนี้ซ้อนทับอยู่กับวิกฤตน้ำมันจากสงครามอิหร่าน ราคาน้ำมันที่ผันผวนรุนแรง และความไม่แน่นอนทางภูมิรัฐศาสตร์ เมื่อปัจจัยเหล่านี้รวมกัน ผลกระทบต่อตลาดหุ้นและระบบการเงินโลกอาจรุนแรงกว่าที่หลายคนประเมิน โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อสถาบันการเงินขนาดยักษ์ที่มีสินทรัพย์รวมกันถึง 22 ล้านล้านดอลลาร์ กำลังเผชิญกับปัญหาคุณภาพสินทรัพย์พร้อมกัน

บทวิเคราะห์นี้เป็นความเห็นของทีมงาน ทันข่าวลงทุน ไม่ถือเป็นคำแนะนำในการซื้อขายหลักทรัพย์ ผู้อ่านควรใช้วิจารณญาณและตัดสินใจลงทุนด้วยตนเอง