วิเคราะห์: Private Credit 1.8 ล้านล้านดอลลาร์ — วิกฤต Shadow Banking ที่ซ่อนอยู่หลังสงครามอิหร่าน

ขณะที่ทั่วโลกจับตาสงครามอิหร่านกับผลกระทบต่อราคาพลังงาน วิกฤตอีกลูกหนึ่งกำลังก่อตัวอย่างเงียบๆ ในตลาด Private Credit มูลค่า 1.8 ล้านล้านดอลลาร์ หุ้นของบริษัทบริหารสินทรัพย์ทางเลือกรายใหญ่ของโลกร่วงหนักตั้งแต่ต้นปี 2569 — Blue Owl และ Ares Management ดิ่งลงราว 40% ขณะที่ KKR, Blackstone และ Apollo สูญเสียมูลค่าตลาดไปกว่า 25% นี่ไม่ใช่แค่ความผันผวนตามตลาด แต่เป็นสัญญาณว่า "ยุคทอง" ของ Private Credit อาจถึงจุดจบ

Private Credit คืออะไร และใหญ่ขนาดไหน

Private Credit คือการปล่อยกู้โดยตรงให้กับบริษัทขนาดกลางที่มักอยู่ภายใต้กองทุน Private Equity ซึ่งเป็นบริษัทที่ใช้ Leverage สูงและไม่ได้มี Credit Rating ระดับ Investment Grade ตลาดนี้เติบโตอย่างรวดเร็วหลังวิกฤตการเงินปี 2551 เมื่อธนาคารพาณิชย์ถูกบังคับให้ถือเงินกองทุนมากขึ้นตามกฎเกณฑ์ใหม่ จนการปล่อยกู้ให้ธุรกิจเสี่ยงสูงกลายเป็นเรื่องที่แพงเกินไป กองทุน Private Credit จึงเข้ามาเติมช่องว่างนี้

ตลอดกว่าทศวรรษที่ผ่านมา กองทุนอย่าง Blackstone และ KKR เสนอผลตอบแทนสูงถึง 13% พร้อมอ้างว่าแทบไม่มีการขาดทุน บางกองทุนโฆษณาอัตราการขาดทุนต่ำกว่า 0.1% ซึ่งเป็นตัวเลขที่ดีเกินจริงจนน่าตั้งคำถาม เมื่อเทียบกับตลาดตราสารหนี้ Speculative Grade ที่มีอัตราผิดนัดชำระหนี้อยู่ที่ 4.5%

ปัญหา "แมลงสาบ" ในตลาด Private Credit

Jamie Dimon ซีอีโอของ JP Morgan เคยเตือนไว้ว่าในตลาดสินเชื่อ หนี้เสียมักเป็นเหมือนแมลงสาบ — เห็นตัวหนึ่ง ก็มักจะมีอีกหลายตัวซ่อนอยู่ คำเตือนนี้เริ่มเป็นจริงแล้ว

ปลายปีที่ผ่านมา First Brands Group ผู้ผลิตชิ้นส่วนรถยนต์ล้มละลายพร้อมหนี้ราว 1 หมื่นล้านดอลลาร์ เจ้าหนี้เพิ่งค้นพบขนาดหนี้ที่แท้จริงตอนยื่นล้มละลาย เพราะบริษัทนำลูกหนี้การค้าไปค้ำประกันกู้จากหลายเจ้าหนี้พร้อมกัน ในสหราชอาณาจักร Market Financial Solutions (MFS) บริษัทสินเชื่อบ้านล้มครืนท่ามกลางข้อกล่าวหาฉ้อโกงและนำหลักประกันไปค้ำซ้ำซ้อน แม้ว่าสัญญาณเตือนจะมีให้เห็นมาหลายปี แต่สถาบันการเงินใหญ่อย่าง Barclays และ Jefferies ยังคงปล่อยกู้หลายร้อยล้านปอนด์ให้บริษัทที่ภายหลังถูกระบุว่านำเงินกู้ใหม่ไปจ่ายหนี้เก่าหมุนเวียนกันไป

การศึกษาของ Goldman Sachs Asset Management พบว่าจากบริษัทยุโรป 150 แห่งที่เกิด Credit Event ตั้งแต่ปี 2560 มีเพียง 4 แห่งเท่านั้นที่ผ่านกระบวนการล้มละลายต่อสาธารณะ อีก 146 แห่งเป็นการโอนกิจการให้เจ้าหนี้อย่างเงียบๆ เพื่อหลีกเลี่ยงความสนใจจากสาธารณชน

กับดักนักลงทุนรายย่อย

เมื่อเงินจากกองทุนบำนาญและ Sovereign Wealth Fund เริ่มไหลออก บริษัทบริหารสินทรัพย์ยักษ์ใหญ่ไม่ได้หยุด แต่หันมาหานักลงทุนรายย่อยแทน สิ่งที่ถูกเรียกว่า "การทำให้การเงินเป็นประชาธิปไตย" นั้น ผู้จัดการกองทุน Hedge Fund อย่าง Boaz Weinstein มองว่าเป็นการ "ขายของ" มากกว่าการ "ซื้อ" — นักลงทุนรายย่อยไม่ได้โทรหาที่ปรึกษาการเงินขอซื้อสินเชื่อบริษัทซอฟต์แวร์ที่ไม่มีสภาพคล่อง แต่ถูกยัดขายผ่านที่ปรึกษาที่ได้ค่าคอมมิชชันสูงถึง 3.5%

ช่องทางหลักคือ Business Development Company (BDC) ทั้งแบบจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์และแบบที่ไม่ได้จดทะเบียน ตัวอย่างที่ชัดเจนคือ FS KKR Capital ที่หุ้นซื้อขายที่ ส่วนลด 48% จากมูลค่าทางบัญชี Weinstein ชี้ว่าเมื่อกองทุนในตลาดซื้อขายอยู่ที่ 60 เซ็นต์ต่อ 1 ดอลลาร์ ขณะที่กองทุนเอกชนรุ่นเดียวกันยังตั้งราคาที่ 100 เซ็นต์ ราคาใดราคาหนึ่งต้องเป็นตัวเลขลวง

สภาพคล่องลวงตา — ประตูทางออกที่เปิดเฉพาะตอนไม่มีคนจะออก

BDC แบบไม่จดทะเบียนมักถูกขายว่ามี "สภาพคล่องบางส่วน" โดยเปิดให้ไถ่ถอนได้รายไตรมาส แต่มีเพดานจำกัดที่ 5% ของ NAV ต่อไตรมาส สำหรับทั้งกองทุน ไม่ใช่ต่อรายบุคคล เมื่อทุกคนแห่ออกพร้อมกัน นักลงทุนได้แค่เศษเสี้ยวของเงินคืน ที่เหลือติดอยู่หลังประตูที่ถูกล็อก

ทันข่าวลงทุนประเมินว่านี่คือข้อบกพร่องเชิงโครงสร้างที่ร้ายแรง ตามที่อดีตประธาน Fed Bill Dudley เตือน เมื่อนักลงทุนรู้ว่ามีเพดานการไถ่ถอน ทุกคนจะแห่ขอไถ่ถอนสูงสุดเพื่อจองคิว ผู้จัดการกองทุนถูกบังคับให้ขายสินทรัพย์ดีที่สุดก่อนเพื่อจ่ายเงินคืน เหลือไว้แต่สินทรัพย์ที่มีปัญหา — เป็นวงจรอุบาทว์ที่สามารถเปลี่ยนความกังวลเล็กน้อยให้กลายเป็นวิกฤตได้ ในเดือนกุมภาพันธ์ที่ผ่านมา Blue Owl ถูกบังคับให้ระงับการไถ่ถอนจากกองทุนหนึ่ง เป็นสัญญาณว่าแรงกดดันเริ่มถึงจุดแตกหัก

Volatility Laundering — มูลค่าลวงที่ซ่อนความเสี่ยง

สาเหตุที่ Private Credit ดูเหมือนปลอดภัยมาตลอดคือสิ่งที่ Cliff Asness ผู้ก่อตั้ง AQR เรียกว่า "Volatility Laundering" — การฟอกความผันผวน กองทุนเหล่านี้ไม่ได้ตีราคาสินทรัพย์ตามตลาดรายวัน จึงสร้างภาพลวงตาว่ามีเสถียรภาพ บางกองทุนอ้าง Sharpe Ratio สูงถึง 11 ซึ่งเป็นตัวเลขที่บ่งบอกว่าผู้จัดการกองทุนอาจแค่ไม่ยอมดูกระดานราคา

JP Morgan ระงับการปล่อยสินเชื่อให้บางกองทุน Private Credit หลังพบว่ามี "ช่องว่างมูลค่ามหาศาล" — บริษัทซอฟต์แวร์ที่กองทุนตีราคาเต็ม 100 เซ็นต์ แต่ธนาคารประเมินว่ามูลค่าต่ำกว่านั้นมาก Weinstein ระบุว่าบางผู้จัดการกองทุนตีราคาสินทรัพย์เสี่ยงสูงกว่าที่ธนาคารอนุรักษ์นิยมรายงานถึง 25 จุด

การสืบสวนของ Bloomberg ยังพบว่าการบิดเบือนนี้เป็นเรื่องระบบ ไม่ใช่กรณีเดี่ยว โดยพบสินเชื่ออย่างน้อย 250 รายการมูลค่ากว่า 9 พันล้านดอลลาร์ ที่บริษัทซอฟต์แวร์ถูกจัดประเภทใหม่เป็นบริษัทอาหารหรือโลจิสติกส์ เพื่อซ่อนความเสี่ยงกระจุกตัวในเซกเตอร์เทคโนโลยี

ความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่ในอุตสาหกรรมประกันชีวิต

สิ่งที่น่ากังวลยิ่งกว่าคือการเชื่อมโยงกับ อุตสาหกรรมประกันชีวิต ที่มีมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์ บริษัทประกันชีวิตโดยเฉพาะที่อยู่ภายใต้กองทุน Private Equity กลายเป็นผู้ซื้อ Private Credit รายใหญ่ที่สุด แต่แทนที่จะรับรู้ความเสี่ยงตามจริง อุตสาหกรรมนี้พัฒนากลไกที่เรียกว่า Rated Note Feeder โดยสร้างบริษัทเฉพาะกิจ (SPV) มาคั่นกลาง ออกตราสารแล้วให้สถาบันจัดอันดับให้เรตติ้ง ทำให้บริษัทประกันสามารถปฏิบัติต่อการลงทุนในกองทุนสินเชื่อเสี่ยงสูงเสมือนพันธบัตรบริษัทชั้นดี ลดเงินกองทุนที่ต้องกันจาก 30% เหลือเพียง 10%

ทีมวิเคราะห์ทันข่าวลงทุนมองว่านี่คือ "ระเบิดเวลา" ที่ Bill Dudley เรียกว่า "วิกฤตแบบ Slow Motion" เพราะการขาดทุนถูกซ่อนจากสายตา และภาระหนี้สินเป็นระยะยาว อันตรายไม่ใช่การระเบิดฉับพลัน แต่คือเมื่อปัญหาปรากฏชัด อาจสายเกินไปที่จะแก้ไข

จะเป็นวิกฤตระดับระบบหรือไม่

คำถามสำคัญคือ Private Credit จะลุกลามเป็นวิกฤตการเงินครอบคลุมหรือไม่ ผู้เชี่ยวชาญส่วนใหญ่เชื่อว่าไม่น่าจะซ้ำรอยปี 2551 เพราะธนาคารมีเงินกองทุนรองรับมากกว่าเดิมมาก แต่ธนาคารก็ยังมีความเชื่อมโยงกับ Private Credit ผ่านการปล่อยสินเชื่อ Back Leverage หากลูกหนี้ต้นทางผิดนัดชำระหนี้ แรงกดดันจะวิ่งกลับมาถึงระบบธนาคาร

สิ่งที่ต้องไม่ลืมคือ Private Credit เป็น "ท่อน้ำเลี้ยง" ของธุรกิจขนาดกลางในสหรัฐฯ ที่จ้างงาน 48 ล้านคน และคิดเป็น 1 ใน 3 ของ GDP ภาคเอกชน หากนักลงทุนรายย่อยแห่ไถ่ถอน กองทุนจะหยุดปล่อยกู้ใหม่เพื่อรักษาเงินสดไว้จ่ายคืน เท่ากับเป็นการตัดสินเชื่อกะทันหัน ซึ่งในสภาพเศรษฐกิจที่ถูกกดดันจากต้นทุนพลังงานและเงินเฟ้ออยู่แล้ว อาจเป็นตัวเร่งให้เศรษฐกิจชะลอตัวกลายเป็นถดถอย

นัยต่อนักลงทุนไทย

ทีมวิเคราะห์ทันข่าวลงทุนมองว่าวิกฤต Private Credit เป็นความเสี่ยงที่ตลาดไทยยังไม่ได้รับรู้เต็มที่ แม้จะดูเหมือนเรื่องไกลตัว แต่หากเกิดการตัดสินเชื่อในตลาดสหรัฐฯ ผลกระทบจะกระจายไปทั่วโลกผ่านช่องทางการค้าและการลงทุน หุ้นกลุ่มการเงินและบริษัทที่มีความเกี่ยวข้องกับ Alternative Asset Managers น่าจับตาเป็นพิเศษ ขณะที่การลงทุนในกองทุนที่อ้างผลตอบแทนสูงผิดปกติโดยไม่มีความผันผวน ควรได้รับการตรวจสอบอย่างระมัดระวัง

สงครามอิหร่านอาจเป็นตัวจุดชนวน แต่วิกฤตที่แท้จริงอาจมาจากตลาดสินเชื่อเงาที่ซ่อนตัวอยู่หลังม่าน — วิกฤตที่ไม่ได้จบด้วยเสียงดังสนั่น แต่ด้วยการค่อยๆ ตระหนักว่ายุคทองของ Credit ได้จบลงแล้ว และประตูทางออกถูกล็อกจากด้านนอก

บทวิเคราะห์นี้เป็นความเห็นของทีมงาน ทันข่าวลงทุน ไม่ถือเป็นคำแนะนำในการซื้อขายหลักทรัพย์ ผู้อ่านควรใช้วิจารณญาณและตัดสินใจลงทุนด้วยตนเอง